告诉你一个真实的张坤!

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下面出自开启“不在此山中”的文章:

本系列文章本着不吹不黑的原则,目的是尽可能客观的还原基金经理的真实能力,回答投资者最关心的3大问题,基金经理的历史业绩如何?业绩源自何处?未来是否可持续?

前两篇介绍了均衡型老将,董承非和周蔚文,今天是深度剖析基金经理系列的第三篇——张坤

一、张坤何许人也?

张坤,男,硕士,从业8.5年,现管理基金4只,管理资产约1200亿,当前的“公募一哥”。

真实历史业绩如何?

下图是张坤从业以来管理的基金平均业绩(蓝),作为对比,列出了沪深300(橙)和偏股基金平均指数走势(绿)。

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张坤从业以来年化收益率20.5%,远好于沪深300和偏股基金的平均值。

分季度看。

下图是相对于沪深300的季度超额收益,红色表示跑赢沪深300,绿色表示跑输,叠加的蓝色曲线是市场走势:

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2017年是个转折点,2017年之前,大致跑赢跑输比例大致相当。

17年之后,大多数季度都跑赢市场,这和2016年之前市场偏爱小盘风格,小盘股享受充分溢价,而2017年后市场偏爱大盘、偏爱核心资产的趋势有关。

表现在累计超额收益曲线上,2017年之前表现一般, 17年之后显著上升,超额收益曲线颇为陡峭:

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我们观察基金经理历史业绩,更关心相对其他基金经理的业绩好坏,下面是张坤相对偏股基金平均业绩的季度超额收益率,红柱表示跑赢,绿柱表示跑输:

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跑赢比例57%,2017年之后明显优于偏股基金平均业绩。

除了盈利,我们还关心其最大回撤情况,看其在熊市里的抗风险能力如何。

张坤经历了两次熊市,回撤幅度均小于沪深300,2015年熊市回撤小于偏股基金均值。

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总之,从长期来看,对比前面介绍的董承非和周蔚文,张坤超额收益的长期稳定性略差,最大回撤略高,但近几年收益更好。

业绩源自何方?可持续吗?

金融市场中,随机性是永恒的主导,一个基金经理业绩很好,可能是能力强,也可能是运气好,我们分析基金经理,是希望尽可能分析其真实可持续的能力。

下文的分析主要选取张坤管理时间最久、规模较大的易方达中小盘作为代表基金。

基金经理的能力通常分为选股和择时两个方面。

择时能力

择时,是指在适当的时机调整股票仓位占比,以期获取更好收益。

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总的来看,易方达中小盘股票仓位基本都在80-90%之间,择时操作很少,只有一次比较明显,从2016年3季度到2017年2季度出现连续下降,从近9成降到7成。

在市场不断上升的趋势中慢慢降低,本来这应该会是一次成功的操作,可惜到了2017年3季度仓位又加回去了,在熊市开始前回到了9成仓。

“我不认为自己有判断大势的能力”,不知道是不是这次失败的感悟,这次之后,张坤基本放弃了择时,仓位始终保持在9成左右。

选股能力

基金经理最大的超额收益来源是选股,选股能力是最具持续性的能力,也是观察基金经理过程中最应该看重的能力。

张坤奉行价值投资理念,甚至有人称之为中国最像巴菲特的基金经理。

他坚持自下而上选股,追求高安全边际和持续稳定的成长性,看中企业的竞争力、护城河、商业模式、创造自由现金流的能力。

具体来说,他选择股票时看重ROIC,即投入资本回报率,这也是一个盈利指标,和我们最常说的ROE相似,又有些不同。

ROE衡量的是净资产回报率,但实际上真正参与企业运营的并非净资产,还包括负债,还应扣除不参与经营的资产和现金。ROIC可以看做调整优化后的ROE,更准确反映企业盈利能力。

一般来说,ROIC高的股票,ROE也高。我测算了易方达中小盘历史上前10大权重股组合的roe,和市场roe对比如下,其中蓝柱在基金权重股组合roe,绿柱是市场roe:

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权重股组合的roe明显比市场组合高出一大截,说明张坤偏好高盈利股票。

观察其权重股资产负债率变化,16年前资产负债率接近市场水平,16年后资产负债率都在30以下,说明张坤近些年偏好低负债股票。

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了解了他的投资理念,我们来看看他的选股效果如何。选股能力,最直观的判断就是选出来的股票能不能跑赢市场。

除了选股,基金的业绩受到择时、打新、股票分红、交易水平等多因素的影响,因此,我们希望能排除其他因素的影响,观察基金经理所选股票的涨跌。

基金定期报告披露了基金季度末股持仓情况,这些股票数量多而且有强有弱,逐一查看不现实,看少数几个又不具代表性,因此我把这些股票按季报中的持仓比例合成了一个纯股票组合,叫季报组合,每个季度末按基金季报持仓数据调仓。

通过这个组合在下个季度相对大盘的涨跌情况来观察基金经理选股能力。

下面是易方达中小盘季报组合相对沪深300的超额收益(红色为正,绿色为负):

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季报组合大多数时候都大幅跑赢了沪深300,如果累计起来,季报组合(蓝)远远跑赢沪深300(绿),如下图:

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季报组合的突出表现显示了张坤优秀的选股能力。

当然,我们无法知道基金经理准确的买卖操作,季末组合不代表基金的真实股票持仓,只是是一种粗略的模拟。

选股能力的评价更常见的是用一些量化模型,这块比较复杂,我们可以直接看评级机构的评级结果。

比如,上海证券基金评级中有基金选股能力评级,区分三年评级和五年评级,评级从一星到五星,五星为最高。

易方达中小盘的三年选股评级,在从2015~2020年的7年中,5年被评为五星,2年被评为四星,选股均排名靠前。

基金经理业绩好、选股能力强,许多人分析基金可能就到此为止了。

但我们要注意的是,这些都是历史表现,投资者更关心的是未来能否持续。

历史业绩能否持续?

在赌场里,接连赢钱的可能是技术超群的赌神,也可能是走了大运的赌徒,我们不能简单的认为前面赢钱很多,后面就能继续赢钱。

同样,股市充满随机性,基金历史表现好,可能是能力水平的表现,也可能是运气,凭运气赚来的钱,迟早要凭实力还回去。

因此,我们关心基金赚钱承担的风险有多大,承担的风险越大,赌的成分越高,未来业绩的持续性越不好。

作为一个资产组合,基金要承担的股市风险包括:市场风险、风格风险、行业风险、个股风险。

市场风险

作为一只做多股票的基金,势必受股市整体波动的影响,但不同基金可能因为股票比例、持仓股票波动性、持仓股票之间的相关性等因素,受大盘波动的影响大小不同。

系统风险的大小可以用Beta表示,Beta值大小即基金净值相对市场波动幅度的比例,Beta等于1表示波动等于市场,小于1表示波动低于市场,值越大波动越大。

下面各年度易方达中小盘的年度Beta,多数小于1,接近股票型基金均值,表示基金净值波动率比市场要低,今年beta变大,是因为抱团股大幅回撤。

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风格风险

2020年市场极端的风格分化,不少人体会到了什么叫满仓踏空,事实上风格分化在A股历史上是经常出现的。

最明显的风格是大盘和中小盘以及价值和成长,市场风格很难预测,如果一个基金配置过于偏重一端,踏错的风险就很大。

我测算了张坤的历史持仓风格,总的来看张坤偏成长风格,17年后偏向更明显。

下图中橙色表示成长,蓝色表示价值,二者所占面积大小代表风格占比。

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看看top10股票组合的市盈率和市场对比,这些年越来越高,这里也有白酒估值上升的缘故:

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在市值风格方面,17年之前不明显,17年之后,张坤明显偏向大盘,这也和基金规模变大有关。下图蓝色表示大盘,橙色中盘,绿色小盘。

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行业风险

如果一只基金过于重仓某个行业,其业绩受行业涨跌的影响就大,而行业本身是有波动性的,行业好时基金业绩很好,行业差时基金业绩势必受到拖累,易方达中小盘是一个明显的例子。

易方达中小盘的行业非常集中,主要就是食品饮料和医药,食品饮料中最主要就是白酒,2020年半年报中食品饮料超过4成,加上医药超过7成。

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如果把中证食品饮料指数和易方达中小盘叠加,会发现二者走势高度相关:

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从最新一期季报揭示的10大权重股来看,行业集中度或许还在提高:

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这种行业高度集中体现了张坤相对集中的投资理念,近些年获得了惊人的业绩,同时无形中也承担了较高的行业风险,近期白酒的大跌对易方达中小盘的打击不小。

个股风险

个股可能面临各种风险,比如业绩下滑、财务造假等,一只基金如果过于重仓某些个股,就容易受到个股风险的影响。

下图是top1、top3、top10股票占持仓股票市值比例:

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第一重仓股在10%左右,top3重仓股占30%左右,前10重仓股占80%左右,非常集中,体现价值投资深度研究、中长期集中持股的理念。

不能简单的说集中就不好,巴菲特也很集中,只不过集中投资对研究深度的要求很高,要求这些公司的发展变化尽在掌握之中,是高难度动作。

客观来说,难度高就容易出错,就连巴菲特自己也建议普通人投指数基金。

总之,张坤历史业绩很好,超额收益主要来自选股,行业偏好食品饮料和医药,投资集中度高,个股和行业风险高,需要投资者对相关行业有所把握,尤其是当下食品饮料高估值的情况下,投资他的基金要有做好大幅震荡的的心理准备。

当然,说张坤偏好食品饮料、医药并不准确,这些股票是符合其对于商业模式、护城河的认知,是他口中的“谈判中,敢于掀桌子的那类公司”,是自下而上删选后,呈现出的结果。

不择时、重质、好股票集中持仓、长期持仓这是张坤的显著特征。

客观来说,长期在优质赛道上奔跑确实可以获得超过市场的收益,但是,这种激进的投资风格,持有者需要具备一定的风险承受能力,才能拿得稳、拿得久。

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