诺亚GP观点|保银李墨专访:剥离贝塔,提炼中国真正的阿尔法价值

诺亚GP观点|保银李墨专访:剥离贝塔,提炼中国真正的阿尔法价值

股票多空策略,是见证了全球对冲基金历史的策略。

自1949年Alfred Winslow Jones设立全球第一只对冲基金起,股票多空策略至今已有72年。由于同时具备多空的能力,基金经理可以灵活地构建投资组合,建立反向头寸保护,力争在特定的市场环境中,不论个股上涨还是下跌,都能获得稳定的阿尔法收益。

这正是保银投资当前采用的核心策略。

文 |歌斐产品中心

作为一家成立22年的百亿长青私募,创始人王强在经历了2008年全球金融危机的市场大动荡后,结合海外成熟对冲基金的经验模式,开始下决心在内部实行策略转型。

从传统的主观多头,到现在的行业个股对冲,通过近6年的实盘运作,保银多空策略的收益稳定性,在市场屡屡发生系统性风险的时候得到充分证明。

我们本次专访的对象,是已经在保银任职10年的合伙人、基金经理李墨。从2011年毕业后,李墨就一直在保银专注于大消费领域的投资研究。对行业基本面的厚重积累,也正是保银股票多空策略犀利的原因之一:基于价值投资理念对行业阿尔法的真正挖掘。

如何弄懂一个行业?

从吃透行业内每一家公司开始

第一,点线面体,逐个击破

作为一家主要深耕大陆企业的资产管理公司,保银非常强调对标的企业的实地调研,提出从点、线、面、体四种不同维度出发,建立360度调研体系。

“保银每覆盖一家公司,都必须完成一份涵盖40-50个问题的研究清单。由所属研究员一一做出针对性的回答。”

这些问题很多是源于创始人王强过往的经验和认知积累。其中就包括一些很容易被同行们忽略的细节。例如,公司老板的喜好、管理机制的执行、底层员工流动性与同业的对比等等。

李墨表示,通常研究员在完成研究清单的同时,已经能较好地对目标企业的优劣点提出自己的判断。

“我们会特别要求去了解公司经营数据背后的商业模式、最大的护城河来自于哪里、管理层的管理方式是怎样的……从这些方面去更好地分析、挖掘企业的核心竞争力。通过这样一家一家公司的深度研究积累,慢慢地,行业研究员就会得到一张整个相关行业的全景图,形成全面、具体的认知。”

这也是保银基本面研究的基石。

第二,立于经营本质,思考全局

与一般机构以模型作为研究起点的做法不同,保银选择从实体经营者的角度切入,判断企业是否更具有竞争力。

李墨很直接,认为简单用模型推导的结果并不可靠。像是费用和利润的关系,两者能否直接挂钩,值得商榷。“如果我们从实体经营的角度来考虑,费用往往是一个前置性指标,很难说有多少能被体现到利润上。就像做实业的人都能明白,投入与产出在很多情况下并不成正比。”

保银的研究从上市公司的经营本身出发。研究员们从调研入手,通过与中层、底层员工的充分交流,获取一手信息,发现、辨识同一行业不同企业之间的差别。之后,才是判断目标公司的核心产品是否能产生利润增长,带来竞争力提升,最终再落实到相关的财务模型、估值模型上。

在保银的决策系统中,逻辑大于数据大于常识。一家公司最强的竞争力来自其所构建的护城河。

李墨以消费行业举例,底层投资逻辑归纳为三个方面:垄断优势、成本优势、品牌优势。如果没有这些能力,那么在面对同行竞争时,消费行业的公司很可能只能以价格作为应对,时间一长必然伤及自身。

以实业本质的经营模式为本,力争比上市公司管理者更加清晰透彻地了解企业的经营,这成为保银在认知层面能够超越同行的阿尔法能力。

第三,动态辨析,识别现象背后的本质

作为行业基金经理,重要的是具备透过现象看清本质的能力。从一些短期指标的变化,辨析出背后更深层次的问题。

“相对一般研究员基于静态环境的观察分析,保银的行业基金经理需要从动态的角度,以长线思维去认知上市公司的商业模式、竞争力,并判断这种商业模式和竞争力是否能够持续。简单来说,对于财务指标出色的公司,若其商业模式同样优秀且可持续,那就值得长期持有。但若商业模式不可持续,那很可能会成为我们之后潜在的做空标的。”

保银的多空策略对行业基金经理在研究的深度上提出了更高的要求。

不仅于相对静态的判别,行业基金经理要对一些短期变化有更高的敏锐度,并且从更深层次做出辨析,判断表象背后属于周期性原因还是结构性问题。

周期性原因:

“当一家好公司面临周期性变化时,市场往往会提供我们一个更好的买入机会。”

例如,基于对近几年家居、厨卫公司的研究,保银认为该细分领域主要受到国内房地产政策对下游相关消费形成的抑制,属于周期性影响,从而判断是一个好的做多品种。

进一步跟踪后,保银发现,当行业受到周期影响后,行业内部的不同公司之间也出现分化。优质企业借机改善商品性价比、提高消费者触达率、扩大市场份额…… 更有机会从行业低迷的态势下脱颖而出。

结构性问题:

“当一个行业出现了结构性变化。特别是,如果当前市场仍普遍将其定义为周期性问题时(但实际判断是结构性问题),那么不妨为一个较好的做空机会。因为结构性问题造成的结果通常无法挽回。”

过去两年,电商线上平台极大冲击了传统的消费渠道。之前只靠获取差价收入、不具备掌控商品能力的百货公司,必然遭到颠覆性打击。

此外,还包括那些被市场严重高估的热卖单品、爆品的公司。后期相应的消费市场从蓝海变成红海,那么在面临后来者的流量瓜分威胁下,再叠加可能的价格战,则很大概率会出现量价齐跌。

如何构建行业内个股多空组合?

找到行业结构中真实的阿尔法

第一,过滤市场波动,提纯阿尔法

保银以价值投资为理念,采用行业个股对冲的投资策略。由于在行业内存在同时做多和做空的仓位,因此更需要行业基金经理去识别行业内部的分化,特别是行业内每个玩家各自护城河的宽窄、深浅。

国内主流的股票多头策略,在过去几年为投资者创造了不菲的投资回报。在保银看来,这些基金经理是充分享受了阿尔法与贝塔的双重收益。

“但在未来存量经济的时代,贝塔下降的长期趋势已经变得非常明确。实际上,中国有很多行业已经渡过快速成长期,迈入到稳定发展期或平台期。我们看到,各个行业内部的分化开始显现。叠加新政策的引导、新技术的驱动,有些行业甚至正在面临颠覆性变化。那些具备资金实力、拥有更强大人才吸纳能力的公司,会在未来拥有更多机会。对比中小型公司,龙头企业的优势会逐渐被强化。就像新能源技术成为主要趋势之后,在传统车企的行业内部,差距也在快速拉开。”

保银的行业多空策略,对比单一做多模式,在行业结构此消彼长的变化过程中,能够有效规避贝塔风险,取得真正的行业阿尔法收益。

尤其对处在稳定增长期的细分领域,如空调和冰洗,随着行业内部的分化越来越明显,有产品力、管理模式更先进的公司比一般公司拥有更高的阿尔法价值。

第二,从逻辑认知与充分市场信息中,获取双向阿尔法

同一行业中各家企业的竞争力存在距离。从竞争力的差异到终端商品销售的差异,到体现在盈利数据上,再到被同业和市场发现这个变化趋势。保银通过构建多空组合的方式,实现预期差达成一致的过程。

“保银平台现有20-30个行业基金经理。基于过往研究经验,投委会针对每位基金经理构建其能力圈内的股票池。一般情况下,我们对池内公司在深入研究后会形成一个相对认知:是更可能成为空头标的,还是多头标的。基本上每个基金经理会有基本的预判。”

李墨继续说道,在构建同行业个股多空组合时,保银通常会事先进行6-12个月的推演测算,对两腿头寸的目标价形成大致预期。一般以多空比价出发,当预期两者价差可能达到较大空间的基础上,进行多空组合的建立。

“在这个过程中,往往还需要结合对市场环境的分析,比如资金流向、行业所处的投资氛围等等。如果这些不足以匹配相应仓位,基金经理就会采取缓慢建仓的方式。建仓后,再花更多精力进行紧密地跟踪和验证:当初的投资想法是否还符合逻辑,预判的结果是否被逐渐体现……从而决策这对头寸是要继续持有,还是平仓。”

李墨特别指出,相比纯多头策略要做时间的朋友,多空配对的投资组合,在一定程度需要结合特定时间。“如果此后市场的运行方向与你的预判一致,那么可同时获得多头上涨,空头下跌的双边收益。在这种情况下,当估值差到达了预期值,就是该兑现了结利润的时候。”

所有股票一起涨一起跌的年代慢慢过去了

当国内经济步入存量主导阶段,从过去趋势性机会的普涨,到如今结构性机会的分化。如同保银创始人王强的观点,“大趋势在放缓,未来市场大概率将进入到自动缩容的阶段。所有股票一起涨一起跌的年代慢慢过去了。”

对投资而言,未来的稳定回报必定更难得、更稀缺。

剥离贝塔,提炼中国真正的阿尔法价值。这是保银行业多空策略的内核,植根于内部每一位行业专家对基本面的研究积累。唯有厚重,方显犀利。在市场波动加剧、未见明朗的当前,多空阿尔法的价值仍将持续凸显。

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