实体融资成本上升,不逃废债约束增强——产业债2021年3月报

原标题:实体融资成本上升,不逃废债约束增强——产业债2021年3月报

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内容提要

实体融资成本上升

21年初以来,以中债隐含评级来看,不同期限AAA评级债券收益率均上行,而AA+和AA则有涨有跌;3年期从AAA到AA-不同评级收益率也均上行。我们认为高评级和3年期融资成本上升代表了实体经济融资成本有上行迹象。高等级融资成本仍有上行压力,就意味着高等级信用利差短期内亦有走阔的压力

不逃废债约束增强

自20年Q4以来先后有华晨、永煤、海航和华夏幸福等重量级违约。债券市场制度建设,特别是风险处置相关制度建设成为热点。从2020年11月的金融委43次会议,到年初的央行21年工作会议以及2月23日国资委领导答记者问,均表示要打击逃废债。从具体案例来看,苏宁易购因大股东转售部分股权变为无实际控制人公司和20年中超冠军江苏苏宁停止所属球队运营来看,虽是苏宁电器和张近东的战略选择结果,但债务到期压力,不违约,不逃废债是这些抉择的重要约束或是这些抉择所要解决的问题。

信用利差仍有走阔压力,暂不建议拉长产业债久期

春节以来,资金面持续紧平衡,国内经济开局良好,全球经济更是有望实现全面恢复。国内来看,实体融资成本已有所上行,21年仍有进一步上行压力,信用利差有走阔压力。在违约风险之下,继续建议规避低评级弱资质主体,中高评级短期也不建议拉长久期,以中债隐含评级来看,AA+和AA的性价比优于AAA

实体融资成本上升,不逃废债约束增强

考虑到1年期易受流动性等短端利率影响,3年+以上债券发行规模较小,我们以3年期收益率作为实体经济融资成本的一个度量。2020年下半年,各评级3年期债券收益率已恢复至疫情前的水平。

20年Q4因违约明显增加,收益率普遍上行,至20年11月末12月初达到阶段性高点。之后受流动性安抚和市场恐惧情绪下行,收益率又有所下行。

21年后至2月底,3年期债券收益率和1年期和5年期收益率出现明显分化。不同评级3年期收益率较年初均有所上行,而1年期和5年期则互有涨跌。评级方面AA+和AA和AAA之间的利差也有所收窄。高评级融资成本有上升迹象。

如果考虑到21年较20年宏观经济形势外生冲击较少,信用大环境边际收敛,信贷融资成本也会有相应增加,年初以来的信用债收益率上行是实体融资成本上升的反映,高等级融资成本仍有上行压力,就意味着高等级信用利差短期内亦有走阔的压力。

图表1:中债3年期AAA到期收益率

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资料来源: wind,中信建投

图表2:中债3年期AA+到期收益率

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资料来源:wind,中信建投

图表3:中债3年期AA到期收益率

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资料来源:wind,中信建投

图表4:中债3年期AA-到期收益率

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图表5: 3年期各评级相对于AAA评级的信用利差

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资料来源:wind,中信建投

20年Q4以来先后有华晨、永煤、海航和华夏幸福等重量级违约。债券市场制度建设,特别是风险处置相关制度建设成为热点。从2020年11月的金融委43次会议,到年初的央行21年工作会议以及2月23日国资委领导答记者问,均表示要打击逃废债

从具体案例来看,永煤&河南能化持续按照50兑付50递延推进,冀中能源持续兑付到期债券。华夏幸福表示不逃废债。苏宁电器为保证兑付,持续不断变卖资产,进行股票质押。

2021年2月28日,苏宁易购宣布引入深国际和鲲鹏资本作为战略投资者,两者合计持股达23%。原实控人张近东及其一致行动人持股降至21.83%,仍为第一表决权股东。不过,苏宁易购成为无实际控制人的公众公司。同时,由于苏宁持续退出非核心业务,2020年中超冠军球队江苏苏宁俱乐部于2021年2月28日宣布停止所属各球队运营。

江苏苏宁停止运营,苏宁易购变成无实际控制人公司均是苏宁电器和张近东战略转型下的产物,但债务压力,力保不违约,不逾期,即不逃废债是导致这种抉择的重要因素。

因此,综合来看,虽然2021年大概率是风险释放、风险处置的大年,但不逃废债的约束力也在明显增强。债券市场“卖者尽责,买者自负”原则将会得到进一步有力的落实。

图表6:打击“逃废债”的相关表述

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资料来源:wind,中信建投

春节以来,资金面持续紧平衡,国内经济开局良好,全球经济更是有望实现全面恢复。国内来看,实体融资成本已有所上行,21年仍有进一步上行压力,信用利差有走阔压力。在违约风险之下,继续建议规避低评级弱资质主体,中高评级短期也不建议拉长久期,以中债隐含评级来看,AA+和AA的性价比优于AAA

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证券研究报告名称:产业债2021年3月报:实体融资成本上升,不逃废债约束增强》

对外发布时间:2021年3月23日

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证券研究报告名称:《 产业债2021年3月报:实体融资成本上升,不逃废债约束增强》

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